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　　来源：招商策略研究

　　今年以来，行业和主线轮动的速度明显加快，行业和主线超额收益的幅度明显收窄。与当前缺乏高景气方向，政策力度加大和效率提高，投资者情绪和风险偏好，存量博弈的资金环境有关。但是在行业主线轮动背后有一条暗线超额收益在稳定提升，高ROE高FCF龙头能成为当下在经济盈利稳定，企业自由现金流加速改善，资产荒加剧背景下稳定占优的风格策略。

　　核心观点

　　【观策·论市】今年以来，市场整体触底回升，但是相较于过去几年，至少有季度级别的主线投资机会，今年的行业和主线轮动的速度明显加快，市场先后出现了高股息、AI算力、出海出口、全球商品、低空经济、地产等大涨的板块或者主线，但持续性都不太强。我们估计有以下几个关键原因：1）当前盈利整体平稳，缺少持续的业绩改善的明确方向和推动力。2）去年年底到年初的大跌造成的“疤痕效应”或者“惊弓之鸟心态”；3）今年以来政策力度明显加大，政策效率明显提高；4）今年增量资金相对有限，存量博弈的特征还是较为明显，缺少持续增量的正反馈。

　　明线快速轮动但一个暗线持续演绎，即高ROE高FCF的高质量策略。在盈利整体平稳缺乏弹性，缺少高景气的方向时，上市公司资本开支增速明显下行，经营性现金流净额增速回升，自由现金流加速改善。高ROE高FCF龙头能够稳定的给投资者提供一个接近ROE水平的年化回报，成为在经济稳定，资产荒加剧背景下的一条稳定的主线。

　　【复盘·内观】本周A股市场指数涨少跌多。主要原因在于：（1）央行取消住房贷款利率政策下限、下调公积金贷款利率、下调首付比例三箭齐发，房地产政策持续超预期。（2）美国4月CPI整体符合预期，降息预期有所回暖（3）4月社零同比增速较上月有所回落，内需仍呈弱修复态势。

　　【中观·景气】4月各类挖掘机销量同比转正，汽车销量同比增幅收窄。4月集成电路进、出口金额当月同比增幅扩大，当月贸易逆差扩大。4月台股电子营收部分改善，硅片、封装、PCB、镜头、被动元件、多数IC制造、多数面板和LED厂商营收同比改善，IC设计、存储器厂商营收同比表现分化，多数同比上行。4月汽车产量同比增幅扩大，销量同比增幅收窄，三个月滚动同比转负；乘用车产销量三个月滚动同比下行；新能源产销三个月滚动同比增幅收窄，市场占有率继续上行。4月各类挖掘机销量同比转正，三个月滚动同比跌幅扩大。

　　【资金·众寡】北上与融资资金净流入，ETF持续净赎回。北上资金本周净流入87.6亿元；融资资金前四个交易日合计净流入44.2亿元；新成立偏股类公募基金9.0亿份，较前期下降24.1亿份；ETF净赎回，对应净流出72.9亿元。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的为银行、电子、非银金融等；融资资金净买入食品饮料、公用事业、有色金属等；信息技术ETF申购较多，医药ETF赎回较多。重要股东净减持规模缩小，计划减持规模下降。

　　【主题·风向】OpenAI 面向所有用户推出GPT-4o，实现人机交互新突破。当地时间5月13日，OpenAI宣布向所有用户推出GPT-4o，该模型能够实时跨越音频、视觉和文本进行推理。GPT-4o实现实时语音视频交互，可充分感知人类的情感，在文本、推理和编码智能方面达到GPT-4 Turbo的性能水平；OpenAI训练了一个全新的端到端模型，涵盖文本、视觉和音频，所有输入和输出都由同一神经网络处理。

　　【数据·估值】本周全部A股估值水平较上周下行。PE（TTM）为14.6，较上周下行0.02，处于历史估值水平的42.9%分位数。板块估值多数下跌，其中，轻工制造、房地产和建筑材料涨幅居前，医药生物、国防军工和电力设备跌幅居前。

　　【风险提示】产业扶持度不及预期，宏观经济波动。

　　01

　　观策·论市——为何今年的行业主线轮动如此之快，如何应对

　　今年以来市场整体触底回升，大多数宽基指数都陆续转正，WIND全A指数基本回到年初的水平（跌0.22%）；但是相较于过去几年，至少有季度级别的主线投资机会，今年以来，行业和主线轮动的速度明显加快，每当我们认为一个行业或者赛道可能是全年主线的时候，可能这个方向超额收益已经到了尾声。总体来看，轮动加快，行业和主线超额收益的幅度明显收窄。市场先后出现了高股息、AI算力、出海出口、全球商品、低空经济、地产等大涨的板块或者主线，但持续性都不太强。

　　对于今年，尤其是2月见底以来，行业和主线轮动如此之快，我们估计有以下几个关键原因：1）当前盈利整体平稳，缺少持续的业绩改善的明确方向和推动力。2）去年年底到年初的大跌造成的“疤痕效应”或者“惊弓之鸟心态”；3）今年以来政策力度明显加大，政策效率明显提高；4）今年增量资金相对有限，存量博弈的特征还是较为明显，缺少持续增量的正反馈，某一个方向资金流入时伴随着另外一个方向资金流入。

　　明线快速轮动但一个暗线持续演绎，即高ROE高FCF的高质量策略。我们此前多篇报告描述过，在盈利整体平稳缺乏弹性，缺少高景气的方向时，而上市公司资本开支增速明显下行，经营性现金流净额增速回升，因此，上市公司整体的自由现金流加速改善。在经济平稳时，高ROE高FCF龙头能够稳定的给投资者提供一个接近ROE水平的年化回报，成为在经济稳定，资产荒加剧背景下的稀缺高预期收益率的资产类型。因此我们重点推荐各细分行业龙头指数以及300质量为代表的高质量龙头指数。

　　? 为何今年以来行业轮动如此之快

　　今年以来市场整体触底回升，大多数宽基指数都陆续转正，WIND全A指数基本回到年初的水平（跌0.22%）；但是相较于过去几年，至少有季度级别的主线投资机会，今年以来，行业和主线轮动的速度明显加快，每当我们认为一个行业或者赛道可能是全年主线的时候，可能这个方向超额收益已经到了尾声。总体来看，轮动加快，行业和主线超额收益的幅度明显收窄。

　　今年以来的行业和产业主线有些是预期范围内的，比如我们在年度策略报告中重点推荐的AI算力、地产链中的家电、工业金属等。也有些是年中出现了重大政策变化和加持，如低空经济、房地产。有些是此前市场普遍预期会继续有表现的高股息板块。此外，有一些是外部宏观环境变化带来的如出口、出海链，代表性是家电工程机械和纺服，以及全球定价大宗。

　　然而，过去几年虽然也存在行业和主线的轮动，但通常能够在季度级别上实现超额收益。而今年以来，无论哪个行业或主题的表现，基本上都局限在月度级别。相对来说，出海和出口行业的表现持续性较强。

　　基本来看：

1月是中证红利在市场调整中有明显超额收益；

2月市场见底以来，AI算力和CPO一骑绝尘至三月中旬；

2月初开始出口出海的相关板块有超额收益，表现相对持续；

2月底开始低空经济开始表现，到3月底大幅调整后，4月中下旬又有一波表现；

3月中旬全球定价大宗商品超额收益明显加速，代表性行业是金属和能源；

到了4月下旬开始，地产超额收益开始出现，本周超额收益突然加速。

　　基本上，某一个行业和板块表现了一段时间，投资者都会怀疑这个方向会成为全年的方向，一部分投资者会信誓旦旦说，不持有这个板块，全年可能白干；另外一部分投资者开始频频发问，踏空了怎么办，追不追？但是，往往开始发问的时候，这个行业和主线的超额收益似乎又到了尾声了，这个方向是全年主线似乎又被证伪了。

　　那么，为什么今年，尤其是2月见底以来，行业和主线轮动如此之快，我们估计有以下几个关键原因：

　　1、当前盈利整体平稳，缺少持续的业绩改善的明确方向和推动力。

　　从一季度的财报情况来看，企业盈利并未体现出来多大的弹性，除了去年同期低基数造成的高增速之外，没有哪个方向表现了特别明显的强复苏的特征，也就是说，到目前位置，还看不出哪个方向有明确的持续业绩改善的趋势；

　　虽然今年出口有望持续改善，有一些出口出海的公司在海外收入可以保持不错的增长，但往往会受到国内业务的拖累，无法形成共振，例如家电和工程机械，而如果后续下半年或者明年，随着地产销售和投资企稳回升，内需改善，但外需又可能会回落。

　　而类似AI、低空经济，年内出现大规模应用落地和业绩放量似乎还需要进一步的证据确认。

　　因此，缺乏一个明确的业绩持续改善的大方向，成为今年大家无法采用经典景气趋势投资从而强化某一个方向持续的超额收益。

　　2、去年年底到年初的大跌造成的“疤痕效应”或者“惊弓之鸟心态”

　　由于去年年底到今年2月初出现了短期较为剧烈的调整，去年11月至今年2月初，WIND全A在两个多月时间内跌幅超过了20%，很多股票在两个多月的时间内跌幅远超过20%。尽管2月初以来市场持续反弹，但是由于时间相隔较近，当时市场下跌时候的紧张和恐慌情绪可能仍有影响，因此，一旦某一个方向快速上行，市场容易出现止盈心态；而此前大跌期间未能减持的投资者，也有了机会获利了解。

　　高位买入的投资者，如果一旦买入的标的开始调整，会吸取去年11月到今年2月的教训，及时进行止损，从而使得某一个行业和主线调整时，短期调整的速度也较为剧烈。

　　3、今年以来政策力度明显加大，政策效率明显提高

　　今年（2024年）与2014年有许多相似之处，特别是在政策大幅调整方面，力度较大且落地迅速，这与前两年有所不同。例如，低空经济政策的调整、大规模设备更新政策以及房地产政策的调整等。投资者明显感受到政策效力的增强和落地速度的加快，因此，对于政策驱动的投资机会，他们表现出更强烈的参与热情和更快的参与速度。这种情况使得某一方向的股价能够迅速表现。

　　例如，4月底以来，随着政治局会议定调“切实做好保交房工作，保障购房人合法权益。要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，马上得到各地方政府、各部分的积极影响，呈现出政策一波接一波的催化加强的特征。

　　4、今年增量资金相对有限，存量博弈的特征还是较为明显，缺少持续增量的正反馈，某一个方向资金流入时伴随着另外一个方向资金流入

　　由于过去两年市场表现欠佳，居民进入权益市场的积极性下降，今年以来，除了北向资金净流入了878亿，ETF在重要机构投资者增持之下有所增加之外，主动偏股基金、私募基金规模较年初都没有增加，融资余额也小幅下降。因此，在这种情况下，市场仍以存量为主。

　　由于缺少相对较大规模的持续增量资金，A股的行业和主线也缺乏正反馈机制的加持从而出现持续性。

　　? 明线快速轮动但一个暗线持续演绎，即高ROE高FCF的高质量策略

　　我们此前多篇报告描述过，在盈利整体平稳缺乏弹性，缺少高景气的方向时，而上市公司资本开支增速明显下行，经营性现金流净额增速回升，因此，上市公司整体的自由现金流加速改善。在经济平稳时，高ROE高FCF龙头能够稳定的给投资者提供一个接近ROE水平的年化回报，成为在经济稳定，资产荒加剧背景下的稀缺高预期收益率的资产类型。因此我们重点推荐各细分行业龙头指数以及300质量为代表的高质量龙头指数。

　　随着我们观点被投资者不断接纳，部分投资者开始将仓位往高ROE高FCF龙头的方向调仓，即便某个行业和主线表现较好时，也往往是里面的高ROE高FCF龙头更加占优。

　　于是，我们就看到了类似300质量。500质量、中证A50为代表的高FCF高质量的指数，相对WIND全A的超额收益不断攀升。

　　而今年年初以来，随着中国经济边际改善，企业盈利修复，人民币兑美元汇率趋于稳定，外资保持了持续流入的态势，而主动公募基金重新回归聚焦前50/100大重仓股，使得绩优权重股有了更好的表现，这使得高ROE高FCF的龙头指数有了相对更多更稳健的增量资金。

　　从最近全球资金增持中国资产的态势来看，这个过程并没有结束，我们在《为何北向大幅流入，港股突然大涨？》中分析了多方面的原因。

　　目前来看，上市公司FCF占净利润比例和FCF收益率进一步攀升，使得基于DCF定价公式的估值模型迎来了三波估值提升：

正在发生的自由现金流占比的改善带来的第一波估值修复

接下来大概率发生的是ROE和盈利增速反弹带来的第二波估值修复

最后是国内利率稳定，美债利率下行带来第三波的估值修复，估计会在美国大选结束之后发生。

　　这样一来，我们就不再焦虑今年的行业和主题的快速轮动了，只要哪个方向有一点表现的苗头，虽然我们无法确定这个方向能不能加速上行，但是我们只需要找到这个行业和主线中那些高ROE高FCF的标的。

　　? 总结

　　今年以来市场整体触底回升，大多数宽基指数都陆续转正，WIND全A指数基本回到年初的水平（跌0.22%）；但是相较于过去几年，至少有季度级别的主线投资机会，今年以来，行业和主线轮动的速度明显加快，每当我们认为一个行业或者赛道可能是全年主线的时候，可能这个方向超额收益已经到了尾声。总体来看，轮动加快，行业和主线超额收益的幅度明显收窄。

　　对于今年，尤其是2月见底以来，行业和主线轮动如此之快，我们估计有以下几个关键原因：1）当前盈利整体平稳，缺少持续的业绩改善的明确方向和推动力。2）去年年底到年初的大跌造成的“疤痕效应”或者“惊弓之鸟心态”；3）今年以来政策力度明显加大，政策效率明显提高；4）今年增量资金相对有限，存量博弈的特征还是较为明显，缺少持续增量的正反馈，某一个方向资金流入时伴随着另外一个方向资金流入。

　　我们此前多篇报告描述过，在盈利整体平稳缺乏弹性，缺少高景气的方向时，而上市公司资本开支增速明显下行，经营性现金流净额增速回升，因此，上市公司整体的自由现金流加速改善。在经济平稳时，高ROE高FCF龙头能够稳定的给投资者提供一个接近ROE水平的年化回报，成为在经济稳定，资产荒加剧背景下的稀缺高预期收益率的资产类型。因此我们重点推荐各细分行业龙头指数以及300质量为代表的高质量龙头指数。

　　02

　　复盘·内观——A股主要指数涨少跌多，大盘价值领涨

　　本周A股主要指数涨少跌多。主要指数中，大盘价值、上证50和沪深300表现较好，分别上涨1.54%，0.62%和0.32%；消费龙头、科创50和北证50表现相对较差，分别下跌0.80%、1.66%和1.89%。

　　本周A股市场指数涨少跌多。主要原因在于：（1）央行取消住房贷款利率政策下限、下调公积金贷款利率、下调首付比例三箭齐发，房地产政策持续超预期。（2）美国4月CPI整体符合预期，降息预期有所回暖（3）4月社零同比增速较上月有所回落，内需仍呈弱修复态势。

　　从行业上看，本周申万一级行业涨跌分化，房地产、建筑材料、建筑装饰涨幅居前，传媒、医药生物、家用电器跌幅居前。从涨跌原因看，本周上涨板块及主要原因：房地产（央行“三箭齐发”，地产政策持续超预期），建筑材料（房地产政策持续密集催化提振市场预期），建筑装饰（房地产政策持续密集催化提振市场预期），跌幅较大的行业原因，煤炭（焦煤期货下跌），医药生物（市场风格变化引起资金外流），家用电器（板块正常轮动调整）。

　　03

　　中观·景气——4月各类挖掘机销量同比转正，汽车销量同比增幅收窄

　　4月集成电路进、出口金额当月同比增幅扩大，当月贸易逆差扩大。4月集成电路出口金额为129.55亿美元，当月同比增幅扩大6.32个百分点至17.81%，累计同比增幅收窄0.60个百分点至19.10%，三个月滚动同比增幅收窄7.63个百分点至11.16%；4月集成电路进口金额为313.45亿美元，当月同比增幅扩大13.82个百分点至15.77%，累计同比增幅扩大1.60个百分点至11.90%，三个月滚动同比增幅收窄4.01个百分点至6.34%。当月贸易逆差环比增加10.37%至183.90亿美元。

　　近日台股电子公布4月营收情况，硅片、封装、PCB、镜头、被动元件、多数IC制造、多数面板和LED厂商营收同比改善，IC设计、存储器厂商营收同比表现分化，多数同比上行。总体来看，4月台股电子厂商营收明显改善。

　　IC设计领域联发科4月份营收当月同比上行48.25%，增幅扩大30.74个百分点。联咏4月份营收当月同比降幅扩大9.79个百分点至-16.39%。IC制造领域，4月份台积电营收当月同比增幅扩大25.33个百分点至59.58%；联电营收当月同比增幅扩大4.23个百分点至6.93%；世界营收同比转负至-5.07%，前值44.82%；稳懋营收当月同比上行53.07%，增幅扩大10.22个百分点。存储器厂商南科营收同比增幅收窄16.07个百分点至41.88%，华邦电同比增幅扩大13.71个百分点至22.82%，旺宏营收同比跌幅扩大4.45个百分点至-29.60%。硅片台胜科当月同比跌幅收窄14.17个百分点至-9.11%；封装日月光当月同比转正至5.78%，前值-0.25%；PCB厂商景硕电子营收同比转正至10.40%，前值-6.10%；被动元件厂商国巨4月份营收当月同比增幅扩大7.49个百分点至18.79%，镜头厂商大立光营收同比增幅扩大16.10个百分点至20.41%，玉晶光当月营收同比增幅扩大至142.64%，亚洲光学营收同比增幅扩大至10.45%；面板、LED厂商中，群创营收同比增幅收窄至13.05%，友达营收增幅扩大至28.03%，晶电同比转正至24.90%、亿光营收增幅扩大至41.67%。

　　2024年4月汽车产量同比增幅扩大，销量同比增幅收窄，三个月滚动同比转负。根据中国汽车工业协会数据，4月份，汽车产销分别完成240.6万辆和235.9万辆，环比分别下降10.46%和12.45%，同比分别增长12.80%和9.30%，产量增速较前值提升8.8个百分点，销量增速较前值下降0.6个百分点，三个月滚动同比转负至-3.03%、-0.21%。1-4月份累计汽车产销分别完成901.2万辆和907.9万辆，同比分别增长7.9%和10.2%。

　　4月份乘用车产销量三个月滚动同比下行。根据中国汽车工业协会数据，4月乘用车产销分别完成204.8万辆和200.1万辆，环比分别下降8.97%和10.52%，同比分别增长15.20%和10.50%，产量三个月滚动同比转负至-1.96%，销量三个月滚动同比增幅收窄至0.67%。1-4月份累计乘用车产销分别完成765.8万辆和768.9万辆，同比分别上涨8.6%和10.6%。

　　新能源产销三个月滚动同比增幅收窄，市场占有率继续上行。根据中国汽车工业协会数据，4月份，新能源汽车产销分别完成87.0万辆和85.0万辆，环比分别上涨0.78%和下降3.72%，同比分别上涨35.89%和33.55%，三个月滚动同比增幅分别收窄至17.78%和19.87%，市场占有率达到36%。1-4月份累计新能源产销分别完成298.5万辆和294.0万辆，同比分别上涨30.29%和32.28%，市场占有率达到32.4%。

　　出口方面，4月汽车出口同比增幅收窄。根据中国汽车工业协会数据，4月份，汽车出口50.4万辆，环比增长0.4%，同比增幅收窄3.9个百分点至34%。

　　4月各类挖掘机销量同比转正，三个月滚动同比跌幅扩大。4月销售各类挖掘机18822台，同比转正至0.27%，前值-2.34%，三个月滚动同比跌幅扩大6.1个百分点至-14.43%；1-4月，共销售挖掘机6.88万台，同比下降9.78%；其中国内3.72万台，同比下降2.9%；出口3.16万台，同比下降16.7%。

　　4月各类装载机销量同比转正，三个月滚动同比跌幅扩大。4月销售各类装载机9779台，同比转正至0.89%，前值-5.78%，三个月滚动同比跌幅扩大6.0个百分点至-6.49%；1-4月，共销售各类装载机3.64万台，同比下降6.61%，其中国内销量1.84万台，同比下降12.5%；出口销量1.80万台，同比增长0.27%。

　　04

　　资金·众寡——北上与融资资金净流入，ETF持续净赎回

　　从全周资金流动的情况来看，本周北上资金呈现净流入态势，融资资金净流入，新成立偏股类公募基金下降，ETF净赎回。具体来看，北上资金本周净流入87.6亿元；融资资金前四个交易日合计净流入44.2亿元；新成立偏股类公募基金9.0亿份，较前期下降24.1亿份；ETF净赎回，对应净流出72.9亿元。

　　从ETF净申购来看，ETF净赎回，宽指ETF以净赎回为主，其中沪深300ETF赎回最多；行业ETF申赎参半，其中信息技术ETF申购较多，医药ETF赎回较多。具体来看，股票型ETF总体净赎回6.0亿份。其中，沪深300、创业板ETF、中证500ETF、上证50ETF、双创50ETF和科创50ETF分别净赎回15.0亿份、净申购3.6亿份、净赎回1.1亿份、净赎回11.2亿份、净赎回0.4亿份、净申购4.4亿份。行业方面，信息技术ETF净申购5.9亿份；消费ETF净赎回1.6亿份；医药ETF净赎回13.0亿份；券商ETF净申购1.9亿份；金融地产ETF净申购5.9亿份；军工ETF净申购5.9亿份；原材料ETF净申购0.7亿份；新能源智能汽车ETF净赎回0.1亿份。

　　本周新成立偏股类公募基金规模较前期回落，新成立偏股类基金9.0亿份。

　　本周（5月13日-5月17日）北向资金净流入87.6亿元，净买入额扩大39.2亿元。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的为银行、电子、非银金融等，分别净买入25.8亿元、20.1亿元、11.9亿元；集中卖出通信、传媒、有色金属等，净卖出规模达-6.0亿元、-3.1亿元、-2.6亿元。

　　个股方面，北上资金净买入规模较高的为立讯精密、招商银行、宁德时代等；净卖出规模较高的包括美的集团、伊利股份、新易盛等。

　　两融方面，融资资金前四个交易日净流入44.2亿元。从行业偏好来看，本周融资资金集中买入食品饮料，净买入额达11.6亿元，其他净买入规模最高的行业主要包括公用事业、有色金属、汽车等；净卖出的主要是传媒、计算机、建筑装饰等。从个股来看，融资净买入较高个股包括贵州茅台、宁德时代、中远海控等，净卖出较多的主要包括中信证券、长安汽车、阳光电源等。

　　从资金需求来看，重要股东净减持规模缩小，计划减持规模下降。本周重要股东二级市场增持4.3亿元，减持11.1亿元，净减持6.9亿元，净减持规模缩小。其中，净增持规模较高的行业包括电力设备、环保、纺织服饰等；净减持规模较高的行业包括电子、医药生物、房地产等。本周公告的计划减持规模为76.2亿元，较前期下降。

　　05

　　主题·风向——OpenAI 面向所有用户推出GPT-4o，实现人机交互新突破

　　本周A股主要指数涨跌分化，创业板指数下跌0.70%，万得全A指数微涨0.06%，沪深300指数上涨0.32%。A股涨幅居前的重要主题指数为房地产精选、城中村改造、南京市国资。

　　本周和下周值得关注的主题事件有：

　　（1）房地产——央行下调个人住房公积金贷款利率也适用于已购房且用公积金贷款购房者（☆☆☆）

　　5月17日， 中国人民银行发布关于下调个人住房公积金贷款利率的通知，自2024年5月18日起，下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，5年以下（含5年）和5年以上首套个人住房公积金贷款利率分别调整为2.35%和2.85%，5年以下（含5年）和5年以上第二套个人住房公积金贷款利率分别调整为不低于2.775%和3.325%。

　　（2）人工智能——OpenAI推出面向所有用户的更快更便宜AI模型（☆☆☆）

　　5月14日，OpenAI推出了一个更快、更便宜的人工智能模型来支持其聊天机器人ChatGPT。在周一的直播活动中，OpenAI推出了新的大语言模型GPT-4o。这是其已经问世一年多的GPT-4模型的更新版本。该模型基于来自互联网的大量数据进行训练，更擅长处理文本和音频，并且支持50种语言。新模式将面向所有用户，而不仅仅是付费用户。GPT-4o的发布势将撼动快速发展的人工智能领域，目前GPT-4仍然是黄金标准。OpenAI发布新模型也正值谷歌I/O开发者大会的前一天。谷歌是人工智能领域的早期领导者，预计将利用这次活动发布更多人工智能更新，以追赶有微软公司支持的OpenAI。

　　（3）人工智能——中美将举行人工智能政府间对话首次会议（☆☆☆）

　　当地时间2024年5月14日，中美人工智能政府间对话首次会议在瑞士日内瓦举行。会议由中国外交部北美大洋洲司司长杨涛和美国国务院关键和新兴技术代理特使森特、白宫国安会技术和国家安全高级主任查布拉共同主持，中方科技部、发改委、国家网信办、工信部、中央外办以及美方白宫国安会、国务院、商务部派人参加。双方围绕人工智能科技风险、全球治理、各自关切的其他问题深入、专业，建设性地交换了意见。双方介绍了各自对人工智能技术风险的看法和治理举措以及推动人工智能赋能经济社会发展采取的措施。中方强调人工智能技术是当前最受关注的新兴科技，中方始终坚持以人为本、智能向善理念，确保人工智能技术有益、安全、公平。中方支持加强人工智能全球治理，主张发挥联合国主渠道作用，愿同包括美方在内的国际社会加强沟通协调，形成具有广泛共识的全球人工智能治理框架和标准规范。中方就美方在人工智能领域对华限制打压表明严正立场。双方均认识到人工智能技术发展既面临机遇也存在风险，重申继续致力于落实两国元首在旧金山达成的重要共识。

　　（4）房地产——国家发改委推进保障性住房建设 加快构建房地产发展新模式（☆☆）

　　5月16日，国家发展改革委党组在《求是》杂志撰文称，加强经济安全能力保障。健全房地产企业主体监管制度，推进保障性住房建设，加快构建房地产发展新模式，促进房地产市场平稳健康发展。统筹好地方债务风险化解和稳定发展，建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制。全面加强金融监管，健全权责一致的风险处置责任机制，健全以投资者为本的资本市场基础制度。强化重点领域安全能力建设，健全粮食产购储加销协同保障机制，加快规划建设新型能源体系，加快构建数据基础制度，构建大国储备体系，有效维护产业链供应链安全稳定。

　　（5）低空经济——北京：拟成立由市领导牵头的低空经济发展工作领导小组（☆☆）

　　5月16日，《北京市促进低空经济产业高质量发展行动方案（2024-2027年）》公开征求意见。方案提到，成立由市领导牵头的低空经济发展工作领导小组，推动解决一批低空经济重大政策、重点事项和重要问题。研究制定任务清单，建立军地民协同机制，统筹推进空域管理、空管服务、需求集散等各项事项。复制自动驾驶示范区经验，形成低空经济推进、管理模式。另外，制定出台专项政策，加大资金支持力度。设立低空产业基金，引导社会资本、专业机构投资低空产业项目。

　　（6）低空经济——南京：南京低空经济高质量发展座谈会召开，未来三年建成240个以上低空航空器起降场（点）及配套设施（☆☆）

　　南京市市长陈之常5月15日主持召开低空经济高质量发展座谈会。交流研讨中，大家认为，南京航空航天优势独特，发展低空经济基础良好，产业布局初步成型，产业链条相对齐备，但在产业总量规模、龙头企业数量、场景应用示范等方面还有进一步提升空间。大家建议：南京应抢抓新一轮战略机遇，强化产业规划和政策供给，加快推动低空经济高质量发展；发挥科教资源和人才优势，加强科研攻关和智慧空管系统研发，打造低空经济科创策源中心；立足现有条件，优化低空飞行管理和服务保障，促进空域资源高效利用；加强公用起降场等基础设施建设，优化产业创新生态，推进平台建设运营，积极拓展应用场景，不断提升产业竞争力和影响力。记者在会上获悉，南京市5月13日发布《南京市促进低空经济高质量发展实施方案（2024-2026）》，在基础设施方面，未来三年，南京将逐步完善全市低空飞行地面基础设施和低空数字智联网，建成240个以上低空航空器起降场（点）及配套的信息化基础设施，建成3个以上试飞测试场和操控员培训点，规划建设1到2个通用机场，开通120条以上低空航线，有效满足低空飞行各类需求。

　　（7）经济数据——美国4月PPI环比上升0.5% 超出预期，美国4月CPI同比上升3.4% 符合预期（☆☆）

　　5月14日，美国4月PPI环比上升0.5%，预估为0.3%，前值为0.2%；美国4月PPI同比上升2.2%，预估为2.2%，前值为2.1%。5月15日电，美国4月CPI同比上升3.4%，预估为3.4%，前值为3.5%；美国4月CPI环比上升0.3%，预估为0.4%，前值为0.4%。当月，剔除波动较大的食品和能源价格后，美国4月份核心消费者价格同比上涨3.6%，符合预估；4月份核心消费者价格环比上涨0.3%，符合预估。

　　（8）新能源汽车——拜登将宣布对电动汽车等中国商品加征关税 外交部：中方将采取一切必要措施维护自身正当权益（☆☆）

　　5月14日，在外交部记者会上，有记者提问称，美国总统拜登将在周二宣布对来自中国的产品加征关税，这些关税是针对中国的电动汽车，还有医疗用品以及太阳能产品的，请问中方对此有何回应？中国外交部发言人汪文斌对此表示，具体情况你可以向主管部门来了解。中方一贯反对违反世贸规则，单方面加征关税，中方将采取一切必要措施维护自身正当权益。

　　（9）消费电子——华为新款MateBook 14笔记本发布、首发云晰柔光屏平板、MatePad Pro 13.2英寸罗兰紫今日发布（☆☆）

　　5月15日，华为MateBook 14今日发布，售价6099元起，是华为首款2.8K OLED手写触控本最高搭载Ultra 7处理器，支持40W超级快充，配合最高32GB内存。在AI能力方面，包括盘古大模型加持的AI概要、一站式AI能力聚合入口——AI空间等。15日，华为MatePad 11.5“S今日发布，是全球首款搭载云晰柔光屏的平板产品。其中，华为笔记新增素材集市、音记同步、套索改色等功能，与最新发布的分体式星闪键盘、手写笔搭配使用。15日，华为MatePad Pro 13.2英寸罗兰紫今日发布，首发即预置华为自研专业绘画软件天生会画搭载平板行业首款柔性OLED屏幕，升级HarmonyOS 4.2系统，AI隔空操控首次登陆华为平板。

　　（10）消费电子——苹果准备首次在美国以外地区销售Vision Pro（☆☆）

　　5月13日，苹果公司正准备开始在美国以外的市场销售Vision Pro，以测试这款售价3499美元的混合现实耳机是否具有更广泛的吸引力。据知情人士透露，苹果公司最近几天开始举办培训课程，并将数百名员工从其国际门店空运到加州库比蒂诺，学习如何为客户演示这款设备。苹果一直保持着一贯的保密态度，并没有在培训课程中告诉员工Vision Pro的具体上市地点。但该公司正在培训来自德国、法国、澳大利亚、日本、韩国、新加坡和中国的员工，这表明这些地区将成为该设备的首批国际市场。

　　本周产业观察——OpenAI 面向所有用户推出GPT-4o，实现人机交互新突破

　　当地时间5月13日，OpenAI宣布推出GPT-4o，该模型能够实时跨越音频、视觉和文本进行推理。GPT-4o（“o”代表“omni”）是迈向更加自然的人机交互的一步。它可以接受文本、音频、图像和视频的任意组合作为输入，并生成文本、音频和图像的任意组合作为输出。它可以在232毫秒内响应音频输入，平均响应时间为320毫秒，这与人类在对话中的响应时间类似。在英文文本和代码方面，其与GPT-4 Turbo的性能相匹敌，并在非英文文本方面有显著提升，同时在API中速度更快且价格便宜50%。GPT-4o在视觉和音频理解方面尤为优于现有模型。

　　GPT-4o实现实时语音视频交互，可充分感知人类的情感。在GPT-4o之前，用户可以使用语音模式与ChatGPT进行对话，平均延迟为2.8秒（GPT-3.5）和5.4秒（GPT-4）。为了实现这一点，语音模式是一个由三个独立模型组成的流程：一个简单模型将音频转录为文本，GPT-3.5或GPT-4接受文本并输出文本，第三个简单模型将文本转换回音频。这个过程意味着GPT-4会丢失很多信息——它无法直接观察语气、多个说话者或背景噪音，也无法输出笑声、歌唱或表达情感。使用GPT-4o，OpenAI训练了一个全新的端到端模型，涵盖文本、视觉和音频，意味着所有输入和输出都由同一神经网络处理。由于GPT-4o是OpenAI第一个结合所有这些模态的模型，该公司仍然只是初步探索了模型的能力和局限性。

　　模型性能依旧保持SOTA，多模态能力创新高。在传统基准测试中，GPT-4o在文本、推理和编码智能方面达到了GPT-4 Turbo的性能水平，同时在多语言、音频和视觉能力方面设立了新的高标准。此外，共有20种语言被选为新分词器在不同语言家族中压缩能力的代表。

　　?推理能力

　　GPT-4o在0-shot COT MMLU（一般知识问题）测试中取得了88.7%的新高分，推理能力得到改进。这些评估均通过使用新的简单评估库进行。此外，在传统的5-shot no-CoT MMLU测试中，GPT-4o也创下了87.2%的新高分。（注：Llama3 400b仍在训练中）

　　? 音频ASR（自动语音识别）性能

　　GPT-4o在所有语言，尤其是资源较少的语言方面，大幅提升了相对于Whisper-v3的语音识别性能。

　　?音频翻译性能

　　GPT-4o在语音翻译方面设立了新的行业标准，并在MLS基准测试中超越了Whisper-v3。

　　?M3Exam

　　M3Exam基准测试是一个多语言和视觉评估，包含来自其他国家标准化测试的多项选择题，有时包括图表和示意图。在这一基准测试中，GPT-4o在所有语言上的表现都优于GPT-4。（此处省略了斯瓦希里语和爪哇语的视觉结果，因为这些语言的视觉题目只有5道或更少。）

　　?视觉理解评估

　　GPT-4o在视觉感知基准测试中达到了最先进的性能。所有视觉评估均为0-shot，包括MMMUn、MathVista和ChartQA在内的0-shot CoT评估。

　　GPT-4o在设计上跨越各种模态内置安全性。OpenAI采用诸如过滤训练数据和通过后期训练改进模型行为等技术，还创建了新的安全系统，以确保语音输出的控制。OpenAI按照其应急准备框架和自愿承诺对GPT-4o进行了评估。对网络安全、化学、生物、放射性和核危害（CBRN）、说服力和模型自治性进行的评估显示，GPT-4o在这些类别中没有达到中等风险以上的得分。这一评估涉及在整个模型训练过程中进行的一系列自动化和人工评估。OpenAI测试了模型经过安全缓解前后的版本，采用定制的微调和提示，以更好地揭示模型的能力。GPT-4o还经历了与社会心理学、偏见和公平性、以及虚假信息等领域的70多位外部专家进行的广泛红队测试，以识别新增模态引入或放大的风险。OpenAI利用这些经验来建立安全干预措施，以提高与GPT-4o交互的安全性，该公司声称将继续在发现新风险时进行风险缓解。同时，针对 GPT-4o的音频模态存在的多种新型风险，在接下来的几周和几个月中，OpenAI将致力于开发技术基础设施、通过后期训练改进用户体验，以及确保发布其他模态所需的安全措施。

　　GPT-4o面向所有用户开放。GPT-4o的文本和图像能力从5月13日开始在ChatGPT中逐步推出。OpenAI将GPT-4o提供给免费用户，并为Plus用户提供最多5倍的消息限制，该公司将在未来几周内在ChatGPT Plus中推出带有GPT-4o的语音模式的新版本。开发者现在可以通过API访问GPT-4o作为文本和视觉模型。相比GPT-4 Turbo，GPT-4o的速度提高了2倍，价格降低了一半，并且速率限制提高了5倍。OpenAI计划在未来几周内向API中一小部分信任的合作伙伴推出支持GPT-4o新音频和视频能力的版本。使用GPT-4o时，ChatGPT免费用户现在将可以访问以下功能：1）体验GPT-4级别的智能；2）从模型和网络获得响应；3）分析数据并创建图表；4）讨论所拍摄的照片；5）上传文件以帮助总结、撰写或分析；6）发现和使用GPTs和GPT Store；7）通过Memory构建更加有帮助的体验。

　　06

　　数据·估值——整体A股估值下行

　　本周全部A股估值水平较上周下行。截至5月17日收盘，全部A股PE（TTM）为14.6，处于历史估值水平的42.9%分位数。创业板PE（TTM）下行0.5至30.3，处于历史估值水平的4.9%分位数。代表大盘股的沪深300指数PE（TTM）与上周持平为11.8，处于历史估值水平的49.6%分位数。代表中小盘股的中证500指数PE（TTM）下行0.2至19.9，处于历史估值水平的27.4%分位数。

　　在行业估值方面，本周板块估值多数下跌，其中，轻工制造、房地产和建筑材料涨幅居前，医药生物、国防军工和电力设备跌幅居前。轻工制造板块估值上涨0.52至20.8，处于12.5%历史分位；房地产板块估值上涨1.88至17.3，处于76.3%历史分位；建筑材料板块估值上涨0.89至18.8，处于68.4%历史分位；医药生物板块估值下跌0.51至27.4，处于21.7%历史分位；国防军工板块估值下跌0.71至46.1，处于4.5%历史分位；电力设备板块估值下跌0.39至21.9，处于10.7%历史分位。截至5月17日收盘，一级行业估值排名前五的行业分别是国防军工、计算机、电子、美容护理、医药生物。

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